强成长性阶段（2003-2008 年）：煤价受需求推动高景气，股价迎双击。在此阶段，国家经济高速发展，固定资产投资快速增长，煤炭为代表的能源品受需求推 动股价迎戴维斯双击，行业追求成长，在内需好的大环境下，煤炭板块有超额收 益但并不明显。 强周期阶段（2008-2020 年）：周期阶段中行业偏成长风，超额收益来自业绩释 放能力。此阶段煤炭先后经历市场化去产能，以及供给侧改革，其中有两次明显 的超额收益，分别来自：1）09-11 年“四万亿计划”刺激下，行业重拾信心， 市场对于有高成长性及有扩张预期的标的给予更高估值，如价格弹性更大的冶金 煤标的，以及恒源煤电、山煤国际等资产注入预期强烈的标的。2）16-17 年行 业供给侧改革，煤价重回上升轨道，企业盈利大幅好转，板块随业绩改善再次迎 来超额收益。个股来看，神火股份、潞安环能、陕西煤业等公司涨幅更高，主要 逻辑在于更强的业绩释放能力+低估值。 弱周期性阶段（2021 年至今）：煤炭进入弱周期阶段，企业需通过自身阿尔法获 取超额收益。后供给侧时代下，随着产能储备、长协价格等政策的不断完善，市 场对煤炭价格平稳性的预期提升，周期性减弱。交易逻辑逐步从行业贝塔向个股 阿尔法转变，企业表现分化，其中获得超额收益标的核心逻辑包括：1）高分红 业绩稳的龙头企业，如中国神华、陕西煤业、平煤股份等，中国神华 16 年减少 资本开支提升分红，长协煤占比高业绩稳定的基础上，高分红、高股息、低估值 得到市场逐步认同，开启独立行情。陕西煤业在供给侧改革下剥离老矿区落后产 能，同时缩减资本开支，盈利能力显著提高，年均 ROIC 行业顶尖，并在 22 年 开始提升分红率。2）资质优+成本低+盈利性强，如山煤国际、兖矿能源、平煤 股份、潞安环能等。

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