之前说看大佬孙惠刚坚定持有牧原股份，所以粗略看看牧原财报，感觉融资和借款太多，在生猪养殖这个强周期行业，行业每年增长只有2%。牧原股份大量融资扩产，看起来容易大而不强，产能过剩啊。但后来我又详细看了牧原招股书和上市10年的财报，发现牧原还是有核心竞争力的。10年25倍的涨幅，吸引我进行了详细的学习。
牧原2014年1月上市，上市前2.12亿股，创始人秦英林夫妇在上市前占股90%。上市发行价格24元/股，要发行 7000 万股，最后实际发行6000万股，这里有3000万股市原始股东转让出来的，所以发行后一共2.42亿股，市值58.2亿。按照2012年净利润计算，发行市盈率18.8倍，不过养猪行业用市盈率意义不大，用出栏量参考的话13年牧原生猪销售130万头，等于按每年每头猪销售给了4500元的市值。上市一共募集6.7亿元，用于年化80万头的养殖项目。按照这个募集项目定价，每头猪产能建设成本是840元。
2013年牧原总资产32亿，负债20亿，资产负债率61%，比较高。上市首年不赶巧，按牧原股份年报所说，这是“多年不遇的寒冬”。2014年生猪平均价格为12.67元，同比下降11.5%；猪肉平均价格为20.52 元，同比下降11.5%。2014年全行业的亏损时间和亏损 深度在过去15年从未出现过。可见确实很悲催。
但行业艰难不代表牧原艰难，2014年销售生猪186万头，同比增长42%。固定资产和在建工程从16亿增长到21亿，开始扩张。募集的6.7亿资金到位，加上1亿净利润。公司总资产规模达到41亿。寒冬时期，公司没增加新负债，资产负债率反而下降到52%，看起来还有点稳健。
简单说一下养猪行业，2012年全球猪肉产量1亿吨，年化增长2%。中国猪肉产量占全球50%。全球猪肉消费量也是1亿吨，年化增长2%左右。中国猪肉消费量也占全球50%。我国是全球最大的猪肉生产和消费国，行业容量超过一万亿元（长期来看就在1-2万亿之间）。
行业整体几乎没有增长，2013年出栏7亿头，2022年还是7亿头。2012年我国猪肉产量5350万吨，2022年是 5500 万吨。2012年全国能繁母猪存栏5000万头，而现在农业部给的全国能繁母猪存栏正常保有量为4100万头，还下降了20%。因为技术进步，目前一头母猪每年能提供的仔猪超过20头，不需要过去那么多母猪了。
猪肉在我国肉类消费中长期处于主导地位，猪肉消费占肉类总消费量的比重自 2000 年以来均保持在 60%以上，2022年还是60%，看来很稳定。中国人均猪肉消费量约为世界人均猪肉消费量的 2 倍。
以上信息表明养猪是个存量竞争的市场。所以牧原的扩张上限并不高，而且是先快后慢，因为开始被牧原淘汰的是小养殖户，无力抵抗，后期牧原的对手可能就是上市公司了，他们的资金和技术都不弱，不会那么容易退出。
在牧原上市的时候，国内养猪行业长期以散养为主，规模化程度较低。年出栏商品猪规模在 100 万头以上的企业，只有温氏股份和牧原两家。2010 年出栏 5 万头以上的养殖 户全国仅 121 家，出栏量占全国出栏总量比例仅为1%。牧原2012年市场占有率约0.13%。
我国养猪行业规模大、增长慢，很分散。一种落后、混乱的原始气息扑面而来。根据USDA 统计，美国 2009 年末存栏 5,000 头以上的养殖场数量虽仅占养殖场总数4.1%，但其生猪存栏量占了存栏量总量的62.0%。而国内行业老大市占率仅千分之一，确实低的过分。这种局面下有野心的公司选择扩张是必然！
度过稳健的2014年，2015年牧原开始了加速扩张。给自己人增发股票10亿元，其中一期员工持股计划7亿，秦总认购3亿。总负债增加14亿，短期负债12亿，其中8亿是秦总担保从银行给牧原贷款。股权融资和负债融资算是同步进行，这样保持资产负债率稳健的情况下，融资规模最大化，后续年度我们会发现，牧原飞速膨胀的资产负债表中，资产负债率保持在50%左右，杠杆并不高。2015年固定资产和在建工程达到37亿，同比增80%。根据招股书，固定资产主要是猪舍和设备，2013年6月牧原固定资产11.5亿，设备1.7亿，那么猪舍约等于10亿，占固定资产的85%。牧原的扩张，就是固定资产和生产性生物资产的增加，前者是猪舍，后者是种猪，这两者构成了生猪产能。牧原就是通过各种融资方式，获取资金后建猪舍，养种猪。15年生产性生物资产达到4.2亿，也是同比增80%。“种猪”是指以下崽为目的养的生猪。以卖肉为目的养的生猪，统称为“商品猪”。“生猪”就是仔猪、种猪、商品猪的统称。
与产能扩张速度不同，出栏量却低于预期，只有192万头，14年年报中计划15年销售200-260万头，没有完成任务。公司没有进行明确的解释，计划2016年出栏量280-350万头。公司再次大幅提升计划出栏量，但是站在当时，我想投资者不一定有信心。
养猪是个充分竞争的行业，牧原销量的提升，就是其他公司的下降，因为市场总量是不变的。而养猪没有差异化，产品相同，在市场竞争面前众生平等，最主要的差别就是控制成本的能力。如果说一流企业是茅台，不用打价格战，二流企业是格力，要打价格战，那三流企业就是牧原了，不配打价格战，只是价格的接受者。每一家猪企赖以生存的方式就是控制成本，各大猪企财报中反复强调控制成本的重要性。对比各猪企的年报，可以看出牧原毛利率24.6%，明显高于同行，正邦12.9%、新希望7.2%、天邦12.8%。在产品同质化的养猪行业，低成本就是核心竞争力，这是牧原的最大优势。这优势来自于“自繁自育自养”一体化模式的天然优势，也来自牧原长期积累的饲料加工技术、母猪繁育技术，后面我会详细分析。
2016年牧原出栏311.4万头，同比增长60%。更重要的是扩张还在加速，其实从投资者的角度上来说，一年的产量并不重要，前面说了，牧原的核心竞争力是成本低，那么投资者只要关注两点：一是保持低成本，二是扩张融资的时候别把资金链搞断了。在这两点基础上，扩张那是越快越好，牧原的规模越大，每股净资产越多，每股盈利越高，投资者收益一般就越高。资本市场对未来定价，过去并不重要。牧原的未来就是扩张再扩张。短期借款又增加了8亿，还是以秦总担保向银行借款为主。应付账款增加6亿，是盖猪舍的工程款，向股东牧原实业借了5亿（这个牧原实业是秦总夫妇自己的公司）。发了10亿中期票据，3年期，利率3.8%。准备增发股票50亿元，20亿扩产，18亿还债，不过还没落地。牧原还是保持充分运用各种融资方式的风格，快速扩大资产规模，固定资产又增加120%，生产性生物资产增加130%。增发虽然没落地，但今年猪价高企，利润高。引用16年年报描述，“2016年商品猪整体位于第五轮周期的高盈利期”。22亿利润进入股东权益，资产负债率保持在55%，依旧稳健。从投资者的角度看牧原，以这样的发股发债的模式发展下去，几乎不用担心资金链断裂，没有了金融风险。只要牧原能保持低成本的能力，那么早晚会有收获。
这里要聊聊牧原扩张的外部条件，招股书中显示，“目前我国商品猪市场的竞争格局表现为年出栏规模在 49 头以下的散养户的退出市场与年出栏规模 50 头以上规模养殖户/场规模不断增加的形态。年出栏规模 5 万头以上的养殖企业（户）的数量有较大幅度增加，出栏规模也有较大幅度增加。可见大规模养殖企业之间的竞争力度较小。公司作为行业内大规模养殖企业，对散养户退出市场的替代效应明显。目前，中国商品猪市场出现的散养户逐步退出现象，为公司规模扩大后的销售带来了良好的市场环境。”行业自身在向规模化的方向发展，这是行业从原始落后走向现代化的必然趋势。牧原作为一体化大型猪企天然受益。在后期的财报中，更多次提到了环保政策、非洲猪瘟影响等等外部利好因素，小产能加速退出，客观上促进了大企业扩大规模。配合牧原自身的融资能力和成本控制，真可谓是“天时地利人和”，回头看这是绝佳的投资机会。但说实话立足当时也是很难做决策，正所谓事后诸葛亮，事前猪一样。
2017年，16年的增发50亿计划落地成了30亿。大股东牧原实业认购20亿，二期员工持股计划认购10亿。股权资金到位了，负债资金也得跟上，牧原直接连发五期超短债借了26亿短期负债，利率在5%左右。短期担保借款也增加10亿。配上利润23亿，资产负债率下降到47%，愈发“稳健”。2017年牧原出栏量达到720万头，同比翻倍还多，形势喜人。猪价回落，利润率远不及去年。但大家都明白，当下利润不重要，甚至有点无所谓。小产能在退出，巨头正在分秒必争的攻城略地，当下争的是谁能占据更大的市场。牧原扩张的路走得稳，就没问题。上市4年，相比于13年底130万头的出栏量，销售翻了5.5倍。
我们看看牧原的扩张对股东到底有没有好处，是否只是大而不强的摊大饼模式。2013年牧原股份的股本是2.12亿股，每10000股对应出栏61.6头。2017年达到11.58亿股，每10000股对应出栏62.5头。数字没有变化，看起来牧原是无效扩张，对股东没有价值，但是2014年、2015年公司连续两次10送10，1股变成了4股。所以复权以后，牧原每股出栏量翻了4倍，对应每股价值也提升了4倍，经营效率跨越式提升，切实给股东带来了价值。而股价更加乐观，上市以来截止2017年底已经涨了9倍，市值达到610亿。股东享受了戴维斯双击。
在这么个传统的周期行业，要怎样慧眼识珠，才能分辨出牧原股份的投资价值？那时的我还没进入股市，不知道有没有持有牧原10年的大佬谈谈感受呢？
2018年牧原出栏量1100万头。这一年“非洲猪瘟”传入中国，对生猪养殖行业影响极大。可以通过数据感受当时的震撼。牧原生猪售价11.6元/公斤，同比下降20%。2019年全国生猪出栏量为5.44亿头，同比下滑21.57%。截至2019年末，生猪存栏量为3.10亿头，同比下滑27.5%。2020年，由于生猪产能尚未恢复，全国出栏量为5.27亿头，远低于正常年份水平。
牧原股份在财报中分析“非洲猪瘟”的影响，主要两个方面：一是加速产能出清，利好规模养殖；二是就近屠宰，从运猪变成运肉，改变了产业链布局和企业区域布局。第一点很好理解，面对猪瘟自然是大企业在技术和管理上更强大，抗风险能力强，加速小产能出局。第二点也是养猪行业的大趋势，在招股书中描述，当时主要的产业模式还是“运猪”，养殖企业只管养，猪贩子上门收猪，钱货两清，贩子承担了生猪从养殖企业到屠宰加工企业的运输风险，也获得一定的买卖价差。养殖企业不做运输业务是因为专门成立一个运输队费用太高，利用率很低。同时“运猪”模式，经济性差，活猪可以空腹运输十几个小时，虽然可以运往全国，但生猪对于环境变化的应激反应以及运输过程中的养护不当等因素引起的生猪死亡造成损失，也是徒增成本。
总之，非洲猪瘟虽然对行业带来巨大损失，但客观上反而促进了大型猪企的发展。小产能退出空出了市场份额，供需紧张提升了猪价。牧原的脚步一刻不停，本就快速扩张的牧原在“非洲猪瘟”形成的风口上，飞上了天。2019年牧原出栏1025万头，净利润60亿。2020年出栏1810万头，净利润达到了惊人的274亿，历史巅峰。这一年全国生猪出栏只有5.2亿头，比平常年份7亿头的数据少了25%，猪价全年几乎都在30元/千克的价位上运行，牧原股份净利润率54%，赚了个盆满钵满。猪周期演绎到极致的同时，2020年末全国能繁母猪存栏量4161万头，生猪存栏量4亿头，生猪产能已逐步恢复，表明了周期高点的不可持续。
牧原依旧保持了报仇雪恨般的融资态度，2019年增发股票50亿元，增发对象主要是理财项目。启动限制性股票计划，向核心人员半价增发4000万股，业绩考核要求两年期，以19年生猪出栏量为基数计算分别增长不低于70%、150%，2020年又半价发了1000万股。负债方面当然也在对应增加。固定资产和在建工程合计274亿，这个数字到2020年的财报中变成了733亿，一年膨胀了2.7倍。和2013年底刚上市时候比，则膨胀了45倍。感慨牧原扩张飞速的同时，也感慨复利的神奇，每年膨胀一点，最后变得如此巨大。
上市以来，牧原通过各种渠道融资，融资获得的资金尽量都用在了产能的扩张上，由于重视股权融资，负债率控制的好，所以资本结构很健康。飞速的产能扩张在“非洲猪瘟风口”下，一飞冲天。牧原绝对优势的成本控制确保了在行业陷入亏损时保持盈亏平衡，维持现金流，扩张没有后顾之忧。牧原的养殖成本长期低于同行，盈利能力非常突出，构成了牧原的核心竞争力。从管理学的角度来看，“核心竞争力”要求有两点：一是对用户有价值；二是别人难以模仿。那么牧原是凭什么把成本控制的这么低呢？为什么同行难以模仿追赶呢？要知道养猪是个同质化严重的行业，不只是产品差别小，养猪过程差别也很小。各大猪企的区别主要是饲料、种猪的来源区别和育肥阶段选择自养还是农户合作的区别。
通过对头部几家猪企的财报对比，牧原股份的低成本可以总结为两点：一是通过“自育自繁自养”的模式发展标准化、集约化、规模化，从整个生产链条控制成本；二是积累技术，通过各环节的技术沉淀加深低成本护城河。
大多数大型猪企像温氏股份、新希望、正邦等主要采取“公司+农户”模式，公司负责仔猪、饲料、兽药、疫苗，而在生猪养殖主要的育肥阶段，由农户负责建设猪舍和养猪。牧原在饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、生猪饲养等环节都是自己搞定。对比两种模式，很容易理解到“合作模式”把固定资产和部分风险转嫁给农户，公司自身成了轻资产和低风险的模式，更灵活。而缺点是对农户的管理有难度，想要高素质的农户和好的合作成果，那就要让渡更多的利润，这是商业的基本逻辑，所以“合作模式”必然的结果是成本高，利润率低。
牧原的“自育自繁自养”模式优点很多，比如对养殖场有完全的控制能力，产量稳定，在生猪品质控制、食品安全保障、疾病防控及生产效率等方面也有较大优势。生产环节都在体内，优化管理和提升效率难度比合作模式小得多，比如改进猪舍、更新设备就没有阻力，而合作模式的体外环节，都要和农户协商，想上一些先进设备，如何说服农户？可能还是靠花钱来解决。自养模式缺点也对应着合作模式的优点，那就是重资产、风险高、资金需求量大（这么看来疯狂融资是牧原发展的必备条件，开始的时候错怪牧原了）。总之两种模式中，更稳妥灵活的是合作模式，而难度更大、上限更高的是一体化模式。
牧原第二个优势是技术优势。这是牧原在招股书中就明确选择的方向，先进的技术也是发展“自育自繁自养”模式必备的能力。直接引用招股书中的描述“在饲料生产方面，公司自建饲料厂和研究营养配方，生产饲料，供应各环节生猪饲养所需饲料。在生猪育种方面，建立育种体系，自行选育优良品种。在种猪扩繁方面，公司建立曾祖代-祖代-父母代-商品代的扩繁体系，自行繁殖种猪及商品猪。在商品猪饲养方面，公司采取全程自养方式，使各养殖环节置于公司的严格控制之中。”可以看出，每个环节都是自己做。具体的优势一是拥有“小麦+豆粕”、“玉米+豆粕”等饲料配方替代技术，能够一定程度上降低原材料成本的波动。二是多年育种技术的积累，建立独特的轮回二元育种体系。从核心群选留公猪直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产。这个优点也引用财报描述：①每代的父母代母猪都可保持杂交优势。特别是繁殖力更强、抗逆性能更好等性状；②可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母代母猪；③可降低大量引进父母代母猪带来的疾病风险；④有利于本场猪群适应性的提高。公司生产的二元母猪，在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面可同时满足种用和商品用需求，形成了遗传性能稳定、杂交优势明显的独特轮回二元育种体系。总之牧原的技术优势积累在“自育自繁自养”的每个环节，也应用到生产的每个细节。通过多年的积累，才保持了对同行的成本优势。
通过以上分析可以总结出来，虽然都是养猪，但牧原是特别的那一个。全产业链模式多年积累下来，已经对合作模式的猪企形成了降维打击。同行如果想保持竞争力，需要向牧原学习，采取自养模式，才能在猪周期的波动中生存下来，保住市场份额，否则可能面对持续的亏损而被市场淘汰。比如温氏股份就在转型“公司+现代产业园区+职业农民”模式，换掉三十多年来坚持的“公司+农户”模式，这种新模式和牧原的一体化模式基本一样。
前面提到2020年底全国产能已经回复，周期高点不可持续，2021年果然全行业基本陷入亏损，连毛利率都是负的。牧原2020年利润达到274亿巅峰的同时，资产规模极速扩张。利润进入股东权益，负债端继续马不停蹄融资，短期借款就增加了120亿，基本都是保证借款，长期借款也增加了100亿。固定资产和在建工程合计已经达到了730亿。疯狂扩产，只能说牧原对即将到来的周期低谷毫不畏惧，对成本控制有信心，想要利用周期底部的亏损抢占退出者的份额。
2021年全行业亏损时，牧原依然取得70亿利润，净利润率10%。发行可转债融资95亿。固定资产和在建工程1100亿，总资产规模已经达到了1770亿，牧原已经长成巨无霸。2021年牧原出栏4020万头，在2020年1800万头的大基数下同比增长120%，相当炸裂。周期底部的扩张更加丝滑。
2022年牧原出栏量达到6120万头，同比增长50%，市场份额达到9%。行业第二名温氏出栏1800万头，牧原的市场份额一骑绝尘。
回首上市以来的发展道路，牧原选择了资金需求量大、技术水平要求高的“自繁自育自养”模式，完全聚焦一体化养猪业务。面对同行大多数选择的“公司+农户”合作模式，在业务模式上形成了不对称竞争优势。另一方面多年的技术积累更夯实了低成本的护城河。从而在长期竞争中走向了胜利。
总结了牧原上市十年的辉煌征程，在见证奇迹的同时，站在当下的位置，牧原是否值得投资呢？
前面说过养猪行业的天花板是死的，牧原股份市场份额从0.1%到9%，扩张已经接近天花板，2023年的出栏计划是6500-7100万头，相比2022年出栏量，几乎没有增长，今年已经过了10个月，牧原总出栏量5200万头，与计划基本相符。牧原2022年底已有7500万头产能，而到今年10月产能是7900万头，曾经说过的1亿头产能目前并没有实现，可见已经大大放缓了增加产能的节奏。从各个猪企近年的财报可以看出，小养殖场在和大型猪企的竞争中慢慢弥补了自身的劣势，养殖成本的差距渐渐呈收敛的趋势。比如农户防控非瘟从技术经验到设备设施上都得到了改善，缩小了与企业自育肥在这方面的差距。非瘟病毒不断变异，变得潜伏时间更长、更难被发现，使得单体规模更大、动辄上万头存栏的企业自育肥场在防控非瘟时反而面临更大的压力，而通常以两三千头存栏为主的农户育肥场反而更具灵活性，在育肥成本上也具有较强的竞争力。这些现象说明大型猪企和小养殖户之间的差距也不是无限拉大的，会达到一定程度后反复拉扯，巨头想把有一定规模的小养殖户淘汰并不容易。虽然猪企自繁自育是行业长期大趋势，但这个趋势不会一蹴而就。牧原股份未来想继续快速扩张不太可能了。
增量红利见顶，牧原有没有在产业链内挖掘盈利空间的机会呢？比如利用全产业链模式积累的技术优势，向饲料、种猪、仔猪、屠宰等环节延伸业务。除了饲料业务，其他都是牧原一直在做的，但跟主业比体量很小，屠宰业务已经占到营收的10%，而毛利率又仅仅-0.5%，并且主要目的是服务于养猪主业的。牧原股份是完全聚焦于养猪的公司，要分析牧原的投资价值也只能聚焦于养猪，其他多元化的业务，不论是否和主业相关，基本都可以视为0。
十年前牧原上市时，我国养猪业长期以散养为主，牧原以高端一体化养猪的模式对同行形成降维打击，加上上市之后顺畅的融资渠道，牧原在与同行的竞争中摧枯拉朽。十年征程，既铸造了牧原股份的辉煌成就，也是我国畜牧业从原始落后走向现代化的缩影。这是时代的红利，而这红利也是一次性的。
当下的养猪行业，可以说是产能过剩、竞争激烈。行业内巨头林立，2022进入20强的最低门槛是170万头，年生猪出栏量超过100万头的有28家企业，合计出栏生猪1.8亿头，约占2022年全国生猪出栏量（7亿头）的26%。牧原不可能像过去一样高速扩张，假设一下年化50%的增长速度，三年就要达到2亿头出栏，不是很现实。而牧原未来的方向可以参考2022年财报中说的“由高速发展进一步转向高质量发展，持续完善生猪养殖场区配套建设，提升生物安全硬件设施，不断强化生猪养殖的成本管理能力。同时积极向产业链上下游延伸，增设粮食贸易子公司，以降低采购成本，围绕已有养殖产能布局屠宰业务，为社会提供更多高品质猪肉食品。”这段描述说明了牧原发展的方向，而在投资者的角度看来呢，这更多是牧原股份面临的困境。
投资投的是未来，而牧原的未来似乎是守住已经取得的成绩。把已有的产业精细化运作，提高科技水平，力求保住竞争优势。意思是打了这么多年仗，该享受享受了。能扩张最好，不能扩张就把眼下的土地耕作好。这对老板和员工来说可能日子挺舒服的，对股东可就够呛了。
所以对牧原股份进行估值，不能采取成长型企业给很高的估值，因为成长期过去了。现在的牧原更适合按养猪行业的属性，用周期股的方式估值。由于利润波动太大，市盈率参考性差，而跟收入与利润相比，成本则相对稳定，尤其是猪企普遍计算“完全养殖成本”，作为衡量猪企经营质量的指标。所以我从“完全养殖成本出发”计算估值。牧原2022年完全养殖成本是15.7元/kg,根据销售简报计算全年销售约66.7亿kg，计算出总成本1047亿。过去十年，牧原的平均净利润率是21%，远超行业平均，未来很难以这个利润率计算牧原的业绩。根据今年8月的生猪产业峰会，有一组数据是“过去十年20家上市猪企平均销售利润率仅为4%”！秦总在会上也说了未来竞争更加激烈，低利润率是常态。但如果以4%净利润率计算又大大低于牧原的实际情况，低估了牧原的竞争优势。考虑前面分析的牧原的模式优势、技术优势，以10%计算净利润率（过去10年牧原平均净利润率21%，取10%非常保守，乐观的朋友可以定的高一些），这样以总成本1047亿计算出2022年净利润率116亿。
以2023年净利润122亿（116*1.05）为基础，5年内预计牧原每年增长5%，5年后保持比行业2%高1个点的增长率，设为3%。按照巴菲特说的上市公司平均roe为12%左右，我们就预期在牧原股份上得到12%的年化收益率。根据自由现金流折现模型计算，2023-2027年净利润折现为480亿，2028年之后永续经营净利润折现为980亿，合计1460亿，这就是按照DCF自由现金流折现计算出的牧原股份估值。牧原的股权结构中有近20%的少数股东权益，主要是有些畜牧业子公司是非全资的，把这部分剔除，牧原2023年初的价值为1460*80%=1168亿，每年递增12%，现在年底了，按2024年计算可以给个1308亿。
补充一下，有些网友说估值太低了，这是因为我取值非常保守，包括净利润率、增长率等。如果网友想乐观一点计算，按15%净利润率的话，计算得出目前合理估值是2086亿。所以估值多少更多取决于投资者的主观意愿。我也只是个人选择保守估值。
以上是我对牧原股份的初步学习，目前并未买入。发出来和各位交流，希望多多指正。
