生猪周期本质是供需错配驱动下的“猪价-利润-产能”传导
猪周期集中体现为生猪价格的周期变化，能繁母猪领 先生猪供给约十一个月。生猪养殖企业会根据猪价和 利润情况对产能供给进行调节。当生猪价格上涨时， 利润增加，刺激企业扩大养殖产能供给的意愿，反之 亦然。另一方面，断奶仔猪需要约6个月的生长周期 ，从后备母猪到生猪出栏则需约15个月，产能变化滞 后于价格变化所体现的供需关系，因而从供需和时间 上形成周期变化。
当下处于猪价下行周期阶段
当下处于第五轮猪周期阶段，历次猪周期供给端影响 显著。从2006年开始我国一共有5轮猪周期，前四轮平均跨度47个月。 由内外因素引起的生猪供给变化是驱动猪周期的主要动力。历史 来看，猪周期上行期，前期利润下降导致能繁母猪补栏减少，生 猪存栏量下降叠加外生变量的疫病、政策等，前者为基本面支撑 ，后者为直接诱因；下行期猪价上涨、养殖利润增加带来的补栏 存栏等供给端增加。
生猪养殖现状：猪价低迷，净利润为负，供给仍较充盈
2023年是生猪价格走低和亏损的一年。相比2022年的猪价上行趋势，2023年则是猪价下跌之年，主要源于上半年供给增加。春节后消费淡季的情况下生猪供给逆势增加，2-7月份生猪出栏平均同比+17.75%/3.65%/5.32%/6.30%/7.38%/8.94%。屠宰开工率2-7月份由36%增至49%。大体重猪的持续出栏，压栏及二次育肥意愿谨慎，需求端消费不及预期，供大于求下猪价下跌并持续底部震荡。根据涌益数据库，23年10月以来不同规模的自繁自养和外购仔猪等生猪养殖户的净利润均为负；根据同花顺iFind，23年11月规模养殖在净利润短暂回正后再度为负，而散养在23年1月就步入亏损。
冷冻猪肉收储提振猪价成效甚微。一般认为猪价低于15元/千克或猪粮比低于5：1为猪价过度下跌。上半年猪粮比持续徘徊在5左右，7月份二次收储阶段性提振猪价，体重及二次育肥等随之有所提升，但整体不改猪价低迷趋势。当下猪粮比低于5.5，11月三次收储叠加节前消费旺季，或有阶段性提振，但供给充盈下，猪价总体仍低迷。
行业能繁母猪缓慢去化，预计猪价中短期持续低迷
能繁母猪产能缓慢去化。2023年，在亏损 现状下，养殖户补栏意愿弱，能繁母猪存栏 量和价格双双下降。去化缓慢主要系 2023M3-5猪仔价格回升和规模化养殖场产能 去化少等影响，我们预计后续随着亏损持续 将加速去化。 生猪出栏体重回升但略低于近两年同期。出 栏体重增加是猪价上涨的重要标识，2021年 以来大多数时间猪价与均重走势一致，具备 正相关性。截止2023年11月30日，涌益样本 点商品猪出栏体重124公斤，低于历史同期的 127公斤（2021-11-25）、130公斤（2022- 11-24），说明短期来看猪价上涨仍承压。 小猪、中猪和大猪存栏量均较高，短期生 猪供给难以大幅去化。根据涌益样本数据， 小猪、中猪和大猪存栏量均较高，预计未来 1-2个季度的生猪供给依然充足。
资金：普遍趋紧，资本开支减少
资金普遍趋紧，资产负债率有提升趋势。生猪养殖企业资金趋紧，22年Q4以来生猪养殖企业资产负债率有提升趋势。上行周期时的加杠杆使得企业的资产负债率上升，在猪价下行与亏损的情况下，企业的营运能力走弱，资金趋紧。 资本开支有收缩趋势。在行业净利润为负，资金趋紧的情况下，部分上市生猪养殖企业的资本开支有收缩趋势。头部温氏股份、唐人神等截至2023Q3固定资产相对2022年末收缩，牧原股份、京基智农、大北农等截至2023年Q3在建工程相对于2022年末收缩。
养殖亏损有望推动产能加速去化，推动左侧布局机会凸显
生猪养殖亏损将加速产能去化进程。节前消费支撑下猪价低迷，春节后消费周期性淡季下，猪价有望加速回落，养殖净利润持续为负的背景下，产能有望加速去化，而生猪养殖行业的加速出清，带来供需反转信号，也将推动行业左侧布局机会凸显。
动保板块具有后周期逻辑，需静待拐点出现
动保板块具有后周期逻辑，需静待拐点出现。根据猪价与动保指数走势比较，猪价周期变化一般先于动保板块，动保板块具备跟随猪价的后周期逻辑。总体来说，上游养殖端是动保板块贝塔收益的催化剂。猪价上行时期，养殖户养殖意愿高，生猪数量增长，促进下游动物药品疫苗需求，板块跟随上行；猪价下行时期，尚未出现亏损，养殖户新增生猪意愿较低，存在部分压栏情况，影响板块波动。目前猪价长期磨底，养殖利润低迷，需静待周期拐点出现，为动保板块带来后周期机会。
动保估值处于历史估值底部，具备性价比
当前处于动保板块估值底部。2022年动保板块承压，净利润20.50亿元，同比下降22.51%，盈利端短暂承压。而2023年Q1-Q3，上市动保企业净利润同比改善，板块实现净利润17.11亿元，同比增长10.67%。2023年Q4板块PE倍数约为29倍，处于2015年以来历史估值底部。展望2024年，新型疫苗上市临近，利好估值提高。
非瘟疫苗：我们预计2024年有望上市
非瘟疫苗助力行业扩容，我们预计最快24年可实现上市。非洲猪瘟(ASF)是由非洲猪瘟病毒(ASFV)引起猪的一种广泛出血性高度接触性疫病，最急性和急性型感染死亡率高达100%。我国将其列为重点防范的一类动物传染病，目前暂无商业化非瘟疫苗。疫苗研发的技术路径可分为灭活疫苗、弱毒疫苗、亚单位疫苗和DNA疫苗等。其中亚单位疫苗是目前主要的疫苗技术路径，根据各个上市公司年报和公开资料，科前生物与华中农大正在研发疫苗中，普莱柯、生物股份均与第三方研究院合作研发，目前已提交农业农村部组织的应急评价，我们预计最快有望2024年上市。作为猪用疫苗大单品，我国商业化非瘟疫苗市场规模有望快速扩容。
宠物疫苗：国产替代，我们预计2024年实现上市
国产替代开启，国内多家猫三联疫苗通过应急评价。2018-2023E，我国宠物用药市场规模从90亿元增加至预计165亿元，每年涨幅均在10%左右，市场前景广阔，其中宠物疫苗占比较高，近年随着人们对国产宠物疫苗认可度及支付意愿提升，宠物疫苗未来有较大发展空间。在宠物疫苗类别中，猫三联疫苗（猫鼻气管炎、猫杯状病毒病、猫泛白细胞减少症）为主要接种疫苗之一，海外进口占比超九成，极度依赖进口。目前，海外硕腾公司的“妙三多”是我国十多年来唯一获批的猫三联疫苗，2021年4月以来多次出现缺货现象，国产替代吸引多家疫苗企业布局研发。目前，普莱特、生物股份研发的疫苗均已提交应急评价，瑞普生物、科前生物研发的疫苗已通过应急评价，我们预计有望在2024年成功实现上市。
海外：订单回归正常节奏，低基数下预期优
核心观点。回看2023年，受海外去库存影响，上半年出口订单整体承压，Q3开始逐月转暖。出于对生产、海运等方面的担忧，海外客户在2022年上半年大量采购宠物相关产品，透支2023年订单，据海关总署数据，2023H1人民币/美元口径下，宠物食品出口总额分别下行-6.87%/-13.08%，拆分量价来看，主要系出口总量下降14.98%导致。出口量的下降在Q3逐月收窄，并在9月实现大幅回暖，10月出口量同比增势进一步明确，我们认为海外去库存的影响已经消退，同时参考上市公司出口情况，订单已恢复正常。
分地区看，欧洲逐渐走出俄乌战争和高通胀阴霾，北美市场增速上行。分国别来看，主要出口国家美国、德国、日本、韩国、英国2023年1-10月出口量分别同比-29.82%/+8.38%/-0.43%/-2.08%/+4.26%，欧洲地区已基本走出高通胀和俄乌战争的阴霾，美国和韩国正在加速恢复，俄罗斯受俄乌战争影响，进口订单向我国转移，1-10月我国对俄罗斯的出口量同增52.94%。东南亚地区受益于人均可支配收入增长，逐步开启“宠物经济”业态，我国向东南亚的出口订单快速增长。
国内：人口结构调整下的顺势而为，以“新”为矛，国产品牌突围趋势明显
人口结构转型，老龄化和独居趋势导致的孤独感，是养宠量增的核心动力。老龄化和独居家庭共同带来了孤独感和对陪伴的强需求，特别是在近年来生育率下降的背景下，老年人和年轻人没有被小孩占据的空余时间，由宠物很好的填补，同时通过宠物陪伴小孩也成为一种重要陪伴方式。这是我国养宠量增的核心逻辑。
养宠理念从养宠向爱宠转变，宠物在家庭中的地位逐渐拟人化，情感需求注入带来价增逻辑顺畅。据宠物行业白皮书数据，2020年我国有92.0%的人群将宠物视作孩子或者亲友（其中孩子/亲人/朋友分别为57%/38%/6.7%），整体市场养宠情绪实现了从养宠向爱宠的转变。同时将宠物的拟人化能够使消费者投入更多的感情，从而能够转化为更高的宠均支出。
看明年：建议关注具备更强营销转化率和更具出口恢复弹性的标的
出口：看好具备稳定客户、充足订单反应能力且具备海外生产能力的企业。对出口企业主要有几大要素值得关注：1.客户的稳定性和恢复弹性；2.对客户订单的配合、反应能力；3.产能多地布局及调配能力。从客户的稳定性和恢复弹性来看，看好此前受去库存影响较大，但基本面仍然稳定的客户，比如亚马逊等，同时，看好此前受经济恢复预期影响，更偏可选的品类的弹性。对订单的配合和反应能力则集中于对供应链的把控和对产线的反应能力，各头部企业在这一领域均具备充分竞争优势。产能来看，提前在海外布局，拥有税收、人工红利的企业将有更高的弹性，同时，明年拥有新产能释放或产能具备进一步爬坡可能性的企业或将收获更多订单。
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