来源：雪球App，作者： Sarualeo，（https://xueqiu.com/7334015481/274015740）核心观点
行业现状
现在生猪行业正处于第五轮周期结尾和第六轮周期起步的磨底过渡阶段，行业从2021年9月-2023年10月能繁母猪存栏量累计下降5.6%，低于市场预期。且本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间，却并没有带来产能的加速去化。
影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一：1）行业规模化程度和养殖效率不断提升；2）非瘟之后，大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张，短期内资本难以且不愿退出。
2023年四季度非瘟再次爆发，1）本轮猪瘟对产能出清的影响：猪瘟对养殖散户的冲击比较大，头部猪企的损失在千万元左右。目前疫情趋势整体是由大体重往小体重扩散，后续关注仔猪的疫情情况，如果仔猪疫病扩散，会对2024Q2之后的供给造成冲击。2）目前非瘟对猪价并无太大影响：生猪基本面全年处在高供给和弱需求的环境下，猪价持续在盈亏线下方低位震荡，高低点价差仅在4元/公斤，为非瘟发生以来最低波动的年份，2023Q4猪价持续低迷。
行业普遍共识：2024H1预计淡季更淡，2024H2有望反转。
1）需求端：2024上半年的腌腊季和季节性消费淡季释放后，利空出尽；
2）供给端：目前部分规模企业杠杆已经很高，一些非上市的规模场融资能力更弱，2024H1如果再大亏一把，很可能会出现资金链断裂带来的被动产能出清，将带来生猪存栏提前释放，在额外供给冲击下，猪价或断崖式下跌，进而引发更多的养殖产能崩溃（类比于2019年年初）。
指数所处位置
目前行业估值处于中等水平：参照2015-2021年猪周期的行业估值位置，通过测算可知，目前头部猪企构成的指数估值中等水平。但是考虑到生猪的养殖成本在不断上升，指数的下行空间并不会回到2018年以前的最低水平，反而每一轮猪周期，猪价的高点都在不断上升。因此，我认为本轮猪周期的头部猪企指数上行空间43%，下行空间16.5%（截至2023年12月15日，头部猪企指数1885）。
投资策略
1）猪企在本轮超长亏损周期下资金压力巨大，核心竞争力在于降本增效+持续现金流；
2）2024年上半年猪价可能存在较大的下行风险。
个股推荐：低风险+弹性
优选养殖成本较低，养殖效率高（养殖全程成活率，PSY，育肥阶段料肉比）的标的：【】。考虑到猪瘟一旦扩散开，从养殖模式来看，>。
从盈利弹性角度： 出栏量少，但增速快，且经营成本与一线猪企持平，猪价反弹后利润增益更高：【】、【】生猪产业链概述
上游：饲料配方
上游：良种繁育
中游
总结：
生猪养殖产业链的上游的饲料成本和繁育成本占猪企成本70%+，其次为疫苗成本11%。
饲料成本：猪饲料主要以玉米和豆粕为主，所以玉米、豆粕的价格变化会影响整体生猪行业的养殖成本。
育种成本：祖代猪以长白猪作为公猪种猪，大白猪作为母种猪交配后得到二元母猪，与杜洛克公猪种猪再次培育得到三元商品猪。
疫苗成本：一头母猪培忠乾的疫苗成本约135元，配种后疫苗成本约165元，母猪剩下小猪一头疫苗成本约100元。
中游猪企养殖环节：二元母猪要4个月成为能繁母猪，母猪配种后要4个月的妊娠期，生下来的小猪有21天的断奶期，断奶之后要1个月的保育期才能吃育肥饲料，育肥期4个月，养成120kg左右的商品猪。由于能繁母猪在配种之后需要至少10个月才能形成生猪出栏量，因此生猪的供应存在不确定性，就导致了猪周期。生猪价格研究框架
影响生猪价格的核心因素主要包括以下五个方面，一个是供给，还有需求，库存、利润以及宏观的政策环境这五个维度。其中供给端是核心因素。
供给端总结：
长期来看，行业主要观测完全成本和猪价的关系，当前豆粕和玉米的价格占比较大；
中期来看，能繁母猪的存栏量和种群结构（二元PSY大于三元）直接关系到10个月之后的生猪存栏量，而养殖利润又会影响能繁母猪的存栏量； PSY：是指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标。PSY=母猪年产胎次×母猪平均窝产活仔数×哺乳仔猪成活率。 当月生猪出栏量=10个月前母猪存栏✖MSY/12。 2022年6月以来二元母猪的市占率最高达到90%，二元替代三元是行业产能效率优化的趋势，但是变量因素在于，非瘟发生后就会降低二元母猪占比，提高三元留种。
短期来看，育肥阶段的小猪存栏量对应5个月后的生猪存栏量；大猪存栏量对应1-2个月后的生猪数量。
除此之外，猪场RSY：单头母猪年投资回报率，是指锁定所有生产成本后母猪产能和效益的数据模型，是猪场生产经营的核心和本质。
猪场MSY：为每年每头母猪出栏肥猪头数。
猪场LFY:每年每头母猪产仔窝数(胎指数) 猪场LFY计算方法：每年每头母猪生产窝数=(365-非生产天数)/(妊娠期+泌乳期) 非生产天数(NPD):任何一头生产母猪和超过适配年龄(一般设定在230日龄)的后备猪，没有怀孕、没有哺乳的天数，称为非生产天数(Non-productive Days，NPD)。猪周期历史复盘
2021、2022年猪价均有不同幅度的上涨和回落，为什么不代表第五轮猪周期结束？
2021年猪肉价格走势复盘
21年猪价上涨并非养殖户去产能或者疫病导致生猪供应减少，而是之前的供需错配恢复正常，因此并非周期反转。
2022年猪肉价格走势复盘
2022年猪肉价格的涨跌更多的是由于情绪面和短期的供需错配，并非由能繁母猪存栏量和生猪出栏量的持续性变化带动的周期反转。 可以看到2022年一季度之后能繁母猪的存栏量同比有较大的涨幅，环比稳定，远超农业农村部规定的正常保有量4100万头，产能去化并不明显。
问题1：为什么2023年猪价持续下跌？
问题2：为什么产能去化困难？
生猪行业现状
生猪养殖企业业绩影响因素一：猪粮比价在6.00左右为生猪养殖盈亏平衡点
生猪养殖企业业绩影响因素二：养殖成本
生猪养殖企业的盈利情况
上市猪企2021-2023Q3的营收水平
第5轮/本轮猪周期中，截至2023年9月末，只有少部分样本猪企能获得盈利，但大部分企业的利润留存已经较为微薄甚至亏损，假设本轮猪周期价格拐点出现在2024年秋冬季，样本猪企可能还需经历深度亏损，叠加考虑本轮猪周期的极端特征，可能有更多猪企在本轮猪周期中出现利润无法覆盖亏损。
生猪养殖企业的现金流情况
生猪养殖企业的资产负债情况
投资策略
本轮周期行业指数走势与猪价背离
目前行业估值处于中等水平
复盘本轮猪周期中指数反弹的逻辑
指数反弹和仔猪价格走势关联性：仔猪价格低于猪价的时候意味着行业情绪悲观，行业基本触底
问题3：本轮猪瘟是否会强制退出一波产能，推动开启下一轮猪周期？
本轮猪瘟到底有多严重？ 根据2023年12月15日四川省畜牧业协会披露，非瘟主要集中在河南、山东、河北等省，其他一些省区猪病明显增多样本上升，华东、西南、华南地区也有散发，目前北方持续发酵中。本轮非瘟毒性强于20-21年，病毒毒株变异、重组复杂，临床症状不明显，异常猪 CT 值低，隐藏排毒时间长、拔牙难度极高、损失极大。 今年疫情甚至比19年要严重，一是因为之前19年虽然看起来看严重，但是拔牙是管用的，但今年野毒+基因缺失毒+变异毒混合感染，拔牙基本上是没用；二是行业养殖密度相比以前高很多。
本轮猪瘟对产能出清的影响： 从调研情况来看，猪瘟对养殖散户的冲击比较大，头部猪企的损失在千万元左右。目前疫情趋势整体是由大体重往小体重扩散，后面入冬后需要关注仔猪的疫情情况，如果还是保不住，会对明年二季度往后的供给造成冲击。 目前非瘟对猪价并无太大影响。生猪基本面全年处在高供给和弱需求的环境下，猪价持续在盈亏线下方低位震荡，高低点价差仅在4元/公斤，为非瘟发生以来最低波动的年份，Q4猪价持续低迷。
问题4：猪周期大概什么时候见底？
中期猪价预判：2024H1预计淡季更淡，2024H2有望反转（关注能繁母猪&仔猪存栏量）
历史复盘来看：能繁母猪同比变化的幅度✖5=往后推算10个月的猪价同比变化的幅度
标的推荐
从经营角度：优选养殖成本较低，养殖效率高。关注指标：养殖全程成活率，PSY，育肥阶段料肉比。优选标的：【】、【】、【】 猪企的养殖单位成本集中在16~19元/公斤，16元/公斤通常被业内认为是猪场的盈亏线。截至2023年10月，据不完全统计，牧原股份10月完全成本7.45元/斤，温氏股份综合成本7.80元/斤，神农集团9月养殖成本约7.50元/斤。其他统计企业如新希望、天邦食品、、、等猪企的养殖成本均无法达到盈亏平衡点。
从现金流角度：优选现金充裕，融资能力强。【】、【】、【】、【】
从疫病角度：【】 防疫能力强的自繁自养模式； 非瘟时期仔猪价格跌至底部，疫后行业扩产能对仔猪需求大幅上升推动价格上涨，的仔猪利润弹性更大。
从盈利弹性角度： 小猪企：出栏量少，但增速快，且经营成本与一线猪企持平，猪价反弹后利润增益更高。【】、【】、【】、【】、【】 大猪企： 【】、【新希望】风险提示：疫病风险、猪价大幅波动风险、猪肉需求大幅下降的风险、产能去化不及预期、成本下降不及预计、成本下降不及预期、研究方法及结论的局限性、重点公司业绩或不及预期。
