投资亮点
首次覆盖唐人神（002567）给予跑赢行业评级，目标价8.50 元，（基于SOTP估值法）对应2024 年45 倍P/E，公司集“育种、饲料、养殖、肉品”为一体，充分借助融资工具较好匹配了资本与业务发展节奏，有望实现稳健增长。
理由如下：
行业：“资金竞赛”回归“成本竞争”，低成本、稳资金猪企超额成长。
中国为全球最大生猪市场，规模化与集中度存在长期提升空间。我们认为，紧资金为基础、低猪价是催化，行业已进入从“融资对冲亏损”回归“亏损去化产能”为驱动的产能去化加速阶段，开启成本竞争淘汰赛。
我们认为在去化周期拉长、资金压力加大、低猪价持续背景下，成本水平优、资金储备足、出栏弹性较大的企业有望兑现超额成长。
核心竞争力：饲料强化现金流保障，顺周期融资确保生猪产能稳定释放。
1）饲料为基：公司22 年饲料内外销量617 万吨，20-22 年外销量CAGR为+4%，产品矩阵完善、渠道布局广泛、盈利较为稳定，强化业绩及现金流压舱石。2）生猪为翼：种猪层面，美神种猪具备低料肉比、高健康度等特征，“新丹系”助力繁殖性能提升。管理层面，持续推进数字化管理流程实现高质量扩张。公司围绕南方高猪价地区推动出栏快速增长，20-22 年出栏量CAGR 达45%增至216 万头。我们测算公司1H23 完全成本约17.7 元/千克，3Q23 降至17.3 元/千克，呈持续回落态势。3）资本为用：公司多次顺周期融资，较好匹配资本与业务节奏。2018-23累计募资42 亿元，3Q23 资产负债率65%，略低于行业平均。
成长驱动力：充足资金为基础，数字化转型及种猪体系优化红利释放，生猪出栏有望稳健增长。1）生猪养殖：数字化转型持续迭代，明晰养猪规范流程与操作清单。基于种猪体系优化、募投项目及能繁母猪存栏17万头，我们测算或支撑23/24 年349/457 万头出栏。2）饲料：产能充裕，我们预计外销量有望达23/24 年559/587 万吨，提供稳定现金流。
3）深加工业务：探索预制菜、品牌餐饮等业态，有望平滑周期波动。
我们与市场的最大不同？我们认为市场尚未充分认知公司顺周期融资加速业务发展的战略意义，以及生猪养殖业务的中长期发展潜力。
潜在催化剂：行业产能加速去化、公司出栏量较快成长、公司成本稳步下降。
盈利预测与估值
我们预计公司23/24 年EPS 分别为-0.74/0.19 元，CAGR 为41%。当前股价对应24 年37.5x P/E。首次覆盖给予公司跑赢行业评级，基于SOTP 估值法给予目标价8.5 元，21%上行空间，对应24 年45x P/E。
风险
生猪疫情风险；猪价及出栏量低于预期；饲料原料价格涨幅超预期；政策变动风险；成本控制低于预期；肉品食品安全风险；套期保值风险。
